原创

《巴菲特的估值逻辑:20个投资案例深入复盘》第10章 1977:《布法罗晚报》

在1976年圣诞节前《新闻周刊》组织的晚宴上,一个名为文森特· 曼诺的报刊经纪人,提出了一个投资《布法罗晚报》(Buffalo Evening News)的想法。曼诺本意是想《华盛顿邮报》出面收购这家报纸,凑 巧,作为凯瑟琳·格雷厄姆的好朋友,沃伦·巴菲特也参加了当天晚宴并 得知了这个信息。当凯瑟琳·格雷厄姆觉得它不适合《华盛顿邮报》 时,巴菲特决定代表伯克希尔–哈撒韦投资。

当时,《布法罗晚报》是作为去世的凯特·罗宾逊·巴特勒(小爱华 德·巴特勒夫人)的遗产被处理出售的。在1873年,最初老爱德华·休伯 特·巴特勒创立《布法罗晚报》,它还只是一个在周日发行的报刊。多 年之后,它却实行了相反的刊期安排——从周一到周六发刊。到1977 年,它成为布法罗地区仅有的两个主要报刊之一,另一家是《布法罗信 使报》(Buffalo Courier Express)。由于这两份报刊都为家族拥有,于 是两家达成了众所周知的君子之约:《布法罗晚报》成为独家的午后报 刊,而《布法罗信使报》则是每周发行7天的晨刊报纸,还包括了一份 非常重要的周日刊。

这两份报刊共同占有了纽约州的布法罗市场。虽然布法罗既不是一 个大城市,也没有良好的经济发展前景,但是它却有忠实的报纸读者 群,以及比美国其他任何一个大城市都高的家庭订阅率。[1]在这个市场 上,《布法罗晚报》拥有26.8万份的周发行量,高于《布法罗信使报》 的12.3万。[2]《布法罗晚报》成功于强大的品牌效应和悠久的历史,但 《布法罗晚报》的盈利能力不强:1976年,它的总营业利润只有170万 美元,只有将近4%的营业利润率。[3]

缺少周日刊明显限制了《布法罗晚报》的发展。20世纪70年代前, 《布法罗晚报》是美国少有的几家使用传统方式不发周日刊的报纸之 一,这是造成它收入不理想的一个主要原因,因为周日是许多家庭阅读 时间最多的一天。但是广告商并没有忽视它,愿意为周日刊广告支付溢 价。没有这个关键点,这家报纸担心《布法罗信使报》会很快赢得市场 份额。此外,还有一个底层的担忧:《布法罗晚报》所在的市场是工会 力量很强一个地方。[4]不过,除了这些负面因素,这家公司仍是一个高 品质的企业。它很大的品牌影响力和较大的周发行量,为它带来了回头 率很高的忠实读者群和广告商。

由于《布法罗晚报》是一家非上市公司,要想评估它的财务状况, 潜在投资者只能得到有限的信息。根据《布法罗晚报》1977年5月发给 广告商的招商信函,在与布法罗相关区域的471515个家庭中,《布法罗 晚报》的工作日刊覆盖率达到了58%,周六刊则达到了61%。形成对比 的是,《布法罗信使报》工作日刊的覆盖率只有24%,周日刊则达到了 53%。[5]这表明《布法罗晚报》是这座城市地位领先的报纸,有着数十 万家庭的发行量!如果潜在投资者对报刊业务有一些通识,将会更好地 理解这个投资机会。如果一份报刊运作得当,它就会成为一个资金收益 率和利润率俱佳的生意。比如说,1977年的《华盛顿邮报》就创造了 43%的有形资金税后收益率和16%的经营利润率![6]正如巴菲特和其他 潜在投资者所知,报刊是一个相对轻资产的业务:虽需要印刷设备和某 些设施,但一份报刊的关键成功要素还是它编辑团队的质量,以及它在 读者与广告商心中的品牌认可度。这些因素决定了盈利能力,而《布法 罗晚报》的盈利能力则明显低于它卓越的市场地位所应有的水平。

在对《布法罗晚报》估值之前,另一个需要考虑的关键问题是它的 管理层情况(在1977年正处于变动之中)。直到1974年离世前,凯特· 罗宾逊·巴特勒仍在管理着《布法罗晚报》,同时,按照巴特勒的遗 嘱,亨利·厄本被指定为新的出版人。投资者意识到亨利·厄本短暂的任 期蕴含着管理团队重大变革的机会。

1977年,巴菲特花费3250万美元,把这家企业整体买了下来。这是 他的一项重量级的投资(通过他的投资实体伯克希尔–哈撒韦),因为 他此时自己的净资产估计也只有大约7000万美元。[7]就估值而言,这个 对价的内涵估值倍数非常高,因为《布法罗晚报》1976年的营业利润只 有170万美元,对应的是19倍的企业价值/息税前利润!因此,在做这个 收购决策时,巴菲特可能是看到了这项投资的下述三个积极的因素。第 一,他看到了一个他既喜欢又精通的业务。此前,巴菲特已经积累了相 当多关于媒体公司的知识,尤其是在介入《华盛顿邮报》后,他清楚什 么样的人口结构可以成就一家报业公司。也许,他认为布法罗的《布法 罗晚报》读者群及其声誉正好契合了这些成功要素。第二,他看到了一 个有大幅提升空间的业务。鉴于它较低的利润率、奢华的办公室和比对 手高的薪资,巴菲特可能看到了很多可以提高净利润的机会。当然,包 括周日刊的缺失。由于《布法罗信使报》几乎不盈利,[8]增发周日刊可 以让《布法罗晚报》成为布法罗市仅有的主导报刊。第三,巴菲特知道 他可以引进新管理人才经营这家企业,并在他的圈子里已有理想的人 选,包括史丹·利普西(巴菲特的报刊《奥马哈太阳报》的前负责人)。巴菲特随后在给股东的信中说道,[9]虽然1977年的出版人亨利· 厄本和编辑穆里·莱特是他和查理·芒格非常欣赏的人,但他们很清楚只 有像史丹·利普西这样的人,才能帮这家企业更上一个台阶。

尽管机会很多,但成功之路并非平坦!首先是法律问题。《布法罗 晚报》刚被巴菲特买下,就发布了周日刊,而且开始是免费向老读者提 供。担心自己生存的《布法罗信使报》以垄断行为为由,将《布法罗晚 报》告上了法庭。案件由法官小查尔斯·科比在纽约布法罗地区法庭审 理。最初判决结果不利于《布法罗晚报》,限制了它积极推广周日刊的 能力。但在1979年,位于纽约的美国上诉法庭改判,给了《布法罗晚 报》更多自由,使它能够和《布法罗信使报》积极竞争。随后,一场竞 争变成了你死我活的战争,接下来的几年里双方都一直在亏损。及至 1982年,《布法罗晚报》自1977年以来的总亏损额已经到了1250万美 元。在1982年9月,《布法罗信使报》倒闭。《布法罗晚报》(现改名为《布法罗新闻》(Buffalo News))在垄断经营的第一个年头,就实 现了税前利润1900万美元![10]

之后的几年,这家企业更是百尺竿头、锦上添花!1986年,《布法 罗新闻》实现了3500万美元的税前利润,比9年前巴菲特买下它时支付 的总价还要高!在那年给伯克希尔–哈撒韦股东的信中,巴菲特写 道:“美国排名前50的报刊中,《布法罗新闻》的工作日渗透率(在主 要销售区域每天购买它的家庭比例)最高。我们周日的渗透率也是第 一,甚至更出色,高达83%,且每周日的销售量比10年前的《布法罗信 使报》多出了10万份!”

显然,巴菲特的这笔投资很成功,但对于在1977年考虑这项投资的 潜在投资者来说,相关的决策并非易事。那时,《布法罗晚报》面临着 非常激烈的竞争,而且盈利能力有限。巴菲特为这笔投资支付的价格, 意味着他为《布法罗晚报》当时的盈利能力,支付了非常高的估值倍数 ——寄希望于该公司未来的盈利能力远超过往!

巴菲特投资《布法罗晚报》的关键,似乎是他坚信这份报刊的光明 前景。由于非常清楚报刊的运作机理,他自然认为在布法罗这样只有两 家主要报刊的城市,较强的一方终将取代较弱的一方,取得胜利。最后,巴菲特坚信,《布法罗晚报》的盈利能力只需要一些运营上的改变 就会有显效,而且,他肯定也看到了它成为布法罗地区独家垄断的巨大 可能性。

[1] Buffalo Courier-Express, Inc. v. Buffalo Evening News, Inc., Affi davit of Richard C. Lyons, Jr., 4–5.
[2] Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist (New York: Random House, 2008),206.
[3] Buffalo Courier-Express, Inc. v. Buffalo Evening News, Inc., No. CIV 77-582, U.S. District Court, W.D.New York, (November 9, 1977). Exhibit 1 and note on annual gross revenue.
[4] Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Mountain Brook, AL: AKPE,2006), 327.
[5] Buffalo Courier-Express, Inc., 1977 U.S. District Court No. CIV 77-582. [6] 计算数据来自《华盛顿邮报》1977年年报。
[7] Lowenstein, Buffett, 215.
[8] Buffalo Courier-Express, Inc., 1977 U.S.District Court No. CIV 77-582.
[9] 巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信,1984年3月14日。 [10] 巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信,1978~1984年。

正文到此结束
该篇文章的评论功能已被站长关闭
本文目录