《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》第10章 1977：《布法罗晚报》

在1976年圣诞节前《新闻周刊》组织的晚宴上，一个名为文森特· 曼诺的报刊经纪人，提出了一个投资《布法罗晚报》（Buffalo Evening News）的想法。曼诺本意是想《华盛顿邮报》出面收购这家报纸，凑 巧，作为凯瑟琳·格雷厄姆的好朋友，沃伦·巴菲特也参加了当天晚宴并 得知了这个信息。当凯瑟琳·格雷厄姆觉得它不适合《华盛顿邮报》 时，巴菲特决定代表伯克希尔–哈撒韦投资。

当时，《布法罗晚报》是作为去世的凯特·罗宾逊·巴特勒（小爱华 德·巴特勒夫人）的遗产被处理出售的。在1873年，最初老爱德华·休伯 特·巴特勒创立《布法罗晚报》，它还只是一个在周日发行的报刊。多 年之后，它却实行了相反的刊期安排——从周一到周六发刊。到1977 年，它成为布法罗地区仅有的两个主要报刊之一，另一家是《布法罗信 使报》（Buffalo Courier Express）。由于这两份报刊都为家族拥有，于 是两家达成了众所周知的君子之约：《布法罗晚报》成为独家的午后报 刊，而《布法罗信使报》则是每周发行7天的晨刊报纸，还包括了一份 非常重要的周日刊。

这两份报刊共同占有了纽约州的布法罗市场。虽然布法罗既不是一 个大城市，也没有良好的经济发展前景，但是它却有忠实的报纸读者 群，以及比美国其他任何一个大城市都高的家庭订阅率。[1]在这个市场 上，《布法罗晚报》拥有26.8万份的周发行量，高于《布法罗信使报》 的12.3万。[2]《布法罗晚报》成功于强大的品牌效应和悠久的历史，但 《布法罗晚报》的盈利能力不强：1976年，它的总营业利润只有170万 美元，只有将近4%的营业利润率。[3]

缺少周日刊明显限制了《布法罗晚报》的发展。20世纪70年代前， 《布法罗晚报》是美国少有的几家使用传统方式不发周日刊的报纸之 一，这是造成它收入不理想的一个主要原因，因为周日是许多家庭阅读 时间最多的一天。但是广告商并没有忽视它，愿意为周日刊广告支付溢 价。没有这个关键点，这家报纸担心《布法罗信使报》会很快赢得市场 份额。此外，还有一个底层的担忧：《布法罗晚报》所在的市场是工会 力量很强一个地方。[4]不过，除了这些负面因素，这家公司仍是一个高 品质的企业。它很大的品牌影响力和较大的周发行量，为它带来了回头 率很高的忠实读者群和广告商。

由于《布法罗晚报》是一家非上市公司，要想评估它的财务状况， 潜在投资者只能得到有限的信息。根据《布法罗晚报》1977年5月发给 广告商的招商信函，在与布法罗相关区域的471515个家庭中，《布法罗 晚报》的工作日刊覆盖率达到了58%，周六刊则达到了61%。形成对比 的是，《布法罗信使报》工作日刊的覆盖率只有24%，周日刊则达到了 53%。[5]这表明《布法罗晚报》是这座城市地位领先的报纸，有着数十 万家庭的发行量！如果潜在投资者对报刊业务有一些通识，将会更好地 理解这个投资机会。如果一份报刊运作得当，它就会成为一个资金收益 率和利润率俱佳的生意。比如说，1977年的《华盛顿邮报》就创造了 43%的有形资金税后收益率和16%的经营利润率！[6]正如巴菲特和其他 潜在投资者所知，报刊是一个相对轻资产的业务：虽需要印刷设备和某 些设施，但一份报刊的关键成功要素还是它编辑团队的质量，以及它在 读者与广告商心中的品牌认可度。这些因素决定了盈利能力，而《布法 罗晚报》的盈利能力则明显低于它卓越的市场地位所应有的水平。

在对《布法罗晚报》估值之前，另一个需要考虑的关键问题是它的 管理层情况（在1977年正处于变动之中）。直到1974年离世前，凯特· 罗宾逊·巴特勒仍在管理着《布法罗晚报》，同时，按照巴特勒的遗 嘱，亨利·厄本被指定为新的出版人。投资者意识到亨利·厄本短暂的任 期蕴含着管理团队重大变革的机会。

1977年，巴菲特花费3250万美元，把这家企业整体买了下来。这是 他的一项重量级的投资（通过他的投资实体伯克希尔–哈撒韦），因为 他此时自己的净资产估计也只有大约7000万美元。[7]就估值而言，这个 对价的内涵估值倍数非常高，因为《布法罗晚报》1976年的营业利润只 有170万美元，对应的是19倍的企业价值/息税前利润！因此，在做这个 收购决策时，巴菲特可能是看到了这项投资的下述三个积极的因素。第 一，他看到了一个他既喜欢又精通的业务。此前，巴菲特已经积累了相 当多关于媒体公司的知识，尤其是在介入《华盛顿邮报》后，他清楚什 么样的人口结构可以成就一家报业公司。也许，他认为布法罗的《布法 罗晚报》读者群及其声誉正好契合了这些成功要素。第二，他看到了一 个有大幅提升空间的业务。鉴于它较低的利润率、奢华的办公室和比对 手高的薪资，巴菲特可能看到了很多可以提高净利润的机会。当然，包 括周日刊的缺失。由于《布法罗信使报》几乎不盈利，[8]增发周日刊可 以让《布法罗晚报》成为布法罗市仅有的主导报刊。第三，巴菲特知道 他可以引进新管理人才经营这家企业，并在他的圈子里已有理想的人 选，包括史丹·利普西（巴菲特的报刊《奥马哈太阳报》的前负责人）。巴菲特随后在给股东的信中说道，[9]虽然1977年的出版人亨利· 厄本和编辑穆里·莱特是他和查理·芒格非常欣赏的人，但他们很清楚只 有像史丹·利普西这样的人，才能帮这家企业更上一个台阶。

尽管机会很多，但成功之路并非平坦！首先是法律问题。《布法罗 晚报》刚被巴菲特买下，就发布了周日刊，而且开始是免费向老读者提 供。担心自己生存的《布法罗信使报》以垄断行为为由，将《布法罗晚 报》告上了法庭。案件由法官小查尔斯·科比在纽约布法罗地区法庭审 理。最初判决结果不利于《布法罗晚报》，限制了它积极推广周日刊的 能力。但在1979年，位于纽约的美国上诉法庭改判，给了《布法罗晚 报》更多自由，使它能够和《布法罗信使报》积极竞争。随后，一场竞 争变成了你死我活的战争，接下来的几年里双方都一直在亏损。及至 1982年，《布法罗晚报》自1977年以来的总亏损额已经到了1250万美 元。在1982年9月，《布法罗信使报》倒闭。《布法罗晚报》（现改名为《布法罗新闻》（Buffalo News））在垄断经营的第一个年头，就实 现了税前利润1900万美元！[10]

之后的几年，这家企业更是百尺竿头、锦上添花！1986年，《布法 罗新闻》实现了3500万美元的税前利润，比9年前巴菲特买下它时支付 的总价还要高！在那年给伯克希尔–哈撒韦股东的信中，巴菲特写 道：“美国排名前50的报刊中，《布法罗新闻》的工作日渗透率（在主 要销售区域每天购买它的家庭比例）最高。我们周日的渗透率也是第 一，甚至更出色，高达83%，且每周日的销售量比10年前的《布法罗信 使报》多出了10万份！”

显然，巴菲特的这笔投资很成功，但对于在1977年考虑这项投资的 潜在投资者来说，相关的决策并非易事。那时，《布法罗晚报》面临着 非常激烈的竞争，而且盈利能力有限。巴菲特为这笔投资支付的价格， 意味着他为《布法罗晚报》当时的盈利能力，支付了非常高的估值倍数 ——寄希望于该公司未来的盈利能力远超过往！

巴菲特投资《布法罗晚报》的关键，似乎是他坚信这份报刊的光明 前景。由于非常清楚报刊的运作机理，他自然认为在布法罗这样只有两 家主要报刊的城市，较强的一方终将取代较弱的一方，取得胜利。最后，巴菲特坚信，《布法罗晚报》的盈利能力只需要一些运营上的改变 就会有显效，而且，他肯定也看到了它成为布法罗地区独家垄断的巨大 可能性。

[1] Buffalo Courier-Express, Inc. v. Buffalo Evening News, Inc., Affi davit of Richard C. Lyons, Jr., 4–5.
[2] Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist (New York: Random House, 2008),206.
[3] Buffalo Courier-Express, Inc. v. Buffalo Evening News, Inc., No. CIV 77-582, U.S. District Court, W.D.New York, (November 9, 1977). Exhibit 1 and note on annual gross revenue.
[4] Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Mountain Brook, AL: AKPE,2006), 327.
[5] Buffalo Courier-Express, Inc., 1977 U.S. District Court No. CIV 77-582. [6] 计算数据来自《华盛顿邮报》1977年年报。
[7] Lowenstein, Buffett, 215.
[8] Buffalo Courier-Express, Inc., 1977 U.S.District Court No. CIV 77-582.
[9] 巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，1984年3月14日。 [10] 巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1978～1984年。