《祖鲁法则：如何选择成长股》第3章 3.6 避开市盈率过高的股票
有一条古老的准则，即在未来的某个时间，异常的增长率会回归正常水平。其中的逻辑显而易见。假设一家公司每年以50%的速度，在为期20年的一段时间内持续增长，最终它的规模将会是开始时的3000倍以上。假如接下来这家公司继续以相同的速度增长，那么它很快就会拥有整个世界。
在这个过程中，这家公司将会招致激烈的国际竞争。同时还会存在这样一种风险，即引入其产品或服务的替代品。这家企业几乎必然会变得笨拙不堪，而且有时候，管理层也会变得沾沾自喜。无论如何，市场力量将会降低该公司的异常增长率。
就其市场评级而言，任何市盈率非常高的公司，都是在透支未来的时间。增长率迟早会放缓，并且市盈率将会下跌到一个更为正常的水平，然后回到某个平均水平，甚至是低于平均值的一个水平。
在英国，汉森公司（Hanson）就是这类转变的一个很好的例子。毫无疑问，在其漫长的辉煌时代，它的管理非常出色。当这家公司向上攀登，并成为英国十大公司之一时，汉森爵士（Lord Hanson）和已故的怀特爵士（Lord White）日渐衰老，没有那么多东西需要去证明。这家公司开始安定下来，并且以一种更正常的速度增长。如今，我们可以将其收购帝国化工工业公司（ICI）的尝试，看作公司老一代捍卫者的最后一掷。在过去的30年里，汉森公司的市盈率从20世纪60年代和70年代最好年份的差不多25倍，下跌到1996年仅仅10倍于收益的预期水平。这件事并没有任何不正常的地方，它是一个自然的过程。施乐公司（Xerox）也发生了类似的事情。在其发展的初期，这只卓越的成长股市盈率超过了100。施乐公司兑现了其早期大部分的诺言，到了今天，这家巨头的市盈率和增长率已经是市场平均水平。
拥有极高增长速度，比如说50%的一只股票，我们必须假定它接近于回归过程即将开始的某个点。因此，在某种意义上，投资者每年都需要摊销一部分可能的回归。在可以持续的时候，每年50%的增长率非常的好，但是我打算为任何成长股所支付的款项，最多是其预期收益的20倍。实际上，我更喜欢稍低一些的增长率，比如说30%，预期的市盈率大约为15，这碰巧是1996年年初市场的平均水平。即使30%的增长率放缓到了20%，并且经过一段极长的时期下降到了15%，15倍的市盈率仍可能保持在相近的水平。假如这家公司各方面运行相当良好，那么知道其市盈率只会略微下降，对投资者而言是一种莫大的安慰。而对于那些拥有极高市盈率的股票，异常的增长速度可以证明其合理性，但是投资者总是需要处于红色警戒状态，等待着增长速度最微小的放缓。请记住，由一家公司市盈率状态的改变所引起的股价大幅上扬，很有可能发生逆转。一次相对微小的后退，或许会轻易引起某一天文数字般的市盈率崩溃。
〓投资大揭秘〓
1.市盈率是一个一维的衡量指标。更有意义的是市盈率相对盈利增长比率，它表明的是一家公司的市盈率与其预期每股收益增长率之间的关系。
2.市盈率相对盈利增长比率是通过用一家公司的预期市盈率，除以其估计的未来每股收益增长率而得。不管是预期市盈率还是预期的增长率，都应该基于未来12个月的滚动数据来加以计算的。
3.1996年年初，市场的平均市盈率相对盈利增长比率大约等于1.5。市盈率相对盈利增长比率的值大于1.5的股票没有吸引力，介于1.0到1.5之间的股票没有很强的吸引力，而假如这一指标的值小于1.0，这类股票会引起投资者的强烈兴趣。
4.REFS只会将市盈率相对盈利增长比率指标赋予成长型公司，它们必须有至少4年的连续增长，不管这种增长是历史上的，还是预测的，还是两种情况的结合。它们也必须满足第2章的一些其他的标准。
5.当市盈率处于12~20倍的区间内，并且每股收益的年增长率较高，处于15%~30%之间时，较低的市盈率相对盈利增长比率才能发挥最好的作用。
6.拥有较低市盈率相对盈利增长比率的股票，兼具进取性与安全性。进取性来自于市盈率向上变化的可能性，它对股票价格的影响常常要大于每股收益的增长。拥有较低市盈率相对盈利增长比率的股票之所以具有安全性，是因为它们能够应对实际的每股收益增长率偏离预测，从而令人略微失望的情形。例如，假如一家公司的每股收益增长率最终只有20%，而不是预期的25%，并且，如果预期的市盈率倍数在低水平时，比如是15，那么相对而言这些股票的价格仍然很便宜。
7.只有首先让成长股处于对等的状况，才能够对它们进行相互比较。在滚动的未来12个月的基础上，来展示它们的成长统计数据（市盈率、市盈率相对盈利增长比率、收益增长率以及股利收益率），就可以实现比较的目标。并且这样比较还有额外的吸引力，即比较是最新的，也是动态的。
8.为了降低经纪人预测误导你的风险，应当加倍核实年度报告以及期中报表，以找出董事长究竟作出了哪些有关未来前景的陈述。对新闻剪报及REFS公司条目中的简明新闻，也要加以核实。
9.无论何时，只要有可能，也要核实个别经纪人的预测，因为它们构成了经纪人的综合预测。这些信息在REFS中都可以利用。
假如大量经纪人的预测仅仅略微偏离平均的预测，那么这种情况会让人感到欣慰。尤其要注意目标公司经纪人的预测，以及较新的预测。
注意对预测进行修正，尤其是在有关该公司的新闻开始恶化的情况下。
10.永远要注意每年的税金。有时候税率的上升可能会掩盖真实的增长，因为它会减少某一特定年份的每股收益。
11.REFS对1995-1996年期间低市盈率相对盈利增长比率股票所做的检验，结果令人大受鼓舞。平均而言，在这8段各自长达6个月的检验期间，市场所实现的增长仅仅只有9%，而市盈率相对盈利增长比率低于0.6的股票，其平均增长幅度接近于23%——是市场的2.5倍。我们所做的13个期限各为6个月的进一步检验，表明在富时100指数及富时250指数中，市盈率相对盈利增长比率低于或等于0.75的公司，其表现均大幅超过各自的指数。
12.在富时新兴公司指数中，拥有市盈率相对盈利增长比率的公司数目很少，因为它除了是新兴年轻公司的起飞坪以外，还是疲倦的老公司的垃圾箱。投资者也应当提防仅仅基于一家经纪人的预测，而计算出的市盈率相对盈利增长比率，同时还要留意新兴公司股票在市场上的销路。
13.在一次熊市中，预期市盈率超过20的股票更为脆弱。高市盈率（以及证明其合理性的高每股收益增长率）最终会回归到正常水平。这些股票或许不得不努力站稳脚跟，所以投资者应当避开市盈率倍数过高的股票。
[1] 旅鼠在数量急剧膨胀之后，会发生一种现象：所有的旅鼠开始变得焦躁不安，到处叫嚷，跑来跑去，并且停止了进食。——译者注
[2] 这是在1996年年中，JJB体育用品公司每股增发1股之前。
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